国海证券研究宏华、蓝宇两大行业名企墨水业务：墨水降价带动数码印花发力渗透！

国海证券研究所于近期发布报告《行业周报：墨水降价带动数码印花渗透率提升加速，通用设备向上拐点在即》，报告中对宏华和蓝宇两家公司的墨水业务进行了梳理对比。报告内容如下：

格局良性，数码印花墨水发力可期

数码喷印墨水为数码印花的关键耗材，数码喷印墨水供应商蓝宇股份于2022年9月底递表预备上市；同时，上市数码印花设备商宏华数科的喷印墨水相关业务于近年持续放量（2022H1墨水业务收入占比已达到42%）；由此，我们对两家公司的墨水业务进行梳理对比。

从收入体量角度来看，2021年蓝宇股份收入2.72亿元，同比增长73%，2019-2021年CAGR为45.8%，近两年持续快速增长（由于主营收入多数为墨水业务收入，未进一步拆分）。2021年宏华数科收入9.43亿元，同比增长31.7%，2019-2021年CAGR为26.3%；2021年墨水业务收入3.22亿元，同比增长61.7%，2019-2021年CAGR为36.2%。对比而言，两家公司墨水收入体量较为接近，且近两年均保持较快增速。

从收入结构来看，除较少的纺织印花、租赁等业务收入外，蓝宇股份收入均来源于墨水的生产和销售，墨水业务收入占比长期在85%以上，占据主导；同时，当前数码印花领域应用较为成熟的分散、活性墨水占总收入比重长期在80%以上。宏华数科以数码印花设备业务为主导业务，而墨水业务占比从2020年的27.8%提升至2022H1的42%，今年疫情影响下国内纺织业开工、港口货物出海受阻，设备端业绩增长放缓，墨水业务逆势放量，占比提升较为明显。

从墨水产量情况来看，蓝宇股份墨水总产量从2019年的2748吨提升至2021年的7836吨，产销率保持90%以上；宏华数科墨水产量从2019年的2323吨提升至2021年的6197吨，产销率在75%-85%的区间。两家公司产销率出现差异的主要原因在于，蓝宇股份墨水销售中经销占比较高、需求反馈较快，且对分散、活性墨水等用量较大的品类采用“以销定产”方式生产并部分备货；而宏华数科收入中直销占比较高，“设备先行，耗材跟进”模式下，墨水销售多为设备客户进行的耗材直接采购，经销较少。

根据中国印染行业协会数据，中国数码印花墨水消耗量从2014年的5140吨提升至2019年的2.16万吨，2014-2019年CAGR为33.3%，处于快速增长通道。假设2020-2021年消耗量以33.3%持续增长，则2020、2021年数码印花墨水消耗量分别为2.88、3.84万吨。以此计算，2019-2021年两家公司的总销量市场占比为20.9%、23.4%、34%，伴随扩产放量，份额占比提升较为明显。

价格与销售方面，蓝宇股份墨水均价从2019年的42.9元/公斤下降至2021年的31.35元/公斤，其中活性墨水从2019年的57.91元/公斤下降至2021年的41.23元/公斤，降价较为明显。宏华数科墨水价格从2019年的90.76元/公斤下降至2021年的61.33元/公斤。整体而言，数码印花墨水价格持续下行，而二者价格的差异主要源于，1）蓝宇股份经销收入占比较高（2021年经销收入占比49.3%），宏华数科多为面向终端的直销（2021年直销收入占比77%），经销商加价较少，多以终端价格销售；2）蓝宇股份存在部分均价较低的委托加工业务。

结合墨水业务毛利率来看，蓝宇股份墨水毛利率从2019年的34.2%提升至2021年的42.4%；宏华数科墨水毛利率从2019年的47.4%下降至2021年的44%，主要源于经销占比提升的结构变化。综合而言，我们认为，墨水降价主要为工艺优化、规模效应下的降本增效以及扩大下游数码印花渗透的部分让利，并未对两家公司的盈利能力造成负面影响。

从工艺和供应链位置来看，蓝宇股份主要为纳米研磨工艺（针对分散墨水、涂料墨水）和脱盐工艺制备流程（针对活性墨水、酸性墨水），纳米研磨工艺为将非水溶性的染料研磨为纳米级颗粒，利用分散剂分散入水；而脱盐工艺为将易溶于水的染料通过活性炭吸附除杂、膜处理等工艺脱盐生产墨水。宏华数科于IPO及之前的墨水工艺主要为不涉及合成、提纯的墨水混配，于今年收购天津晶丽后将流程覆盖至活性墨水的合成、提纯环节，已具备活性墨水多数环节自制的能力。

根据蓝宇股份招股书，蓝宇股份分散墨水受托加工模式仅针对宏华数科，且宏华数科于2019-2022Q1期间为蓝宇股份第一大客户，占销售金额的13%以上；同时，蓝宇股份受托加工分散墨水占对宏华数科销售金额的比例从2020年的43.3%提升至2022Q1的80.5%，为宏华数科自蓝宇股份采购的主要产品。

另一方面，天津晶丽（2022年4月以后成为宏华数科控股子公司）在2019、2021年为蓝宇股份的第三大供应商，采购金额占比分别为9.4%、4.7%；其后，随着蓝宇股份脱盐纳滤工艺大幅改进，2021年开始新建脱盐纳滤车间并于当年9月正式使用，2022Q1采购金额占比下降至0.7%。

综合工艺和供应来看，1）活性墨水方面，宏华数科收购天津晶丽后开始覆盖合成、提纯环节，蓝宇股份在优化工艺、新建车间后减少对晶丽色浆采购的依赖，两家公司已具备较强的活性墨水多流程自制能力；2）分散墨水方面，宏华数科仍有较多分散墨水来源于蓝宇股份的受托加工。

从销售端来看，1）2019年国内分散墨水占比80%，2021年蓝宇股份分散墨水收入占比69%，预计蓝宇股份作为数码喷印墨水综合供应商，仍将重点发力分散墨水；2）宏华数科设备销售金额中直喷机占比较高，结合宏华数科“设备先行，耗材跟进”、通过设备端客户粘性推动墨水销售的特点，预计活性墨水会成为墨水生产销售的重点方向。两家公司墨水业务方向的重叠度较低。

因此，中短期内，两家公司将维持于分散墨水方面合作、于活性墨水方面自制的模式，出现激烈竞争的可能性较低。

综合而言，当前数码印花渗透仍处推进阶段，数码印花墨水成长潜力的兑现需要设备保有量增长的拉动，墨水价格下行将加强下游数码印花经济性，继而推动数码印花设备渗透提升；以两家公司价格和毛利率情况来看，数码印花墨水降价的主要源于技术改进、规模效应的降本以及为扩大下游渗透的部分让利，并未对业务盈利能力产生负面影响；两家公司墨水业务存在较多合作，且发力方向的重叠度较低，中短期内出现激烈竞争的可能性较小，因此数码印花呈现良性格局，发力可期。