造纸业：浆价携同纸价下行

  浆价下跌效果短期难体现

我们认同浆价下跌对国内造纸公司有降本增效的作用。以木浆为主要原材料的纸品包括铜版纸和白卡纸等档次较高的产品，我们列出了两个产品的典型成本构成：木浆在白卡纸成本中占比80%-85%，在产品售价和其他成本不变的情况下，木浆价格下跌100元/吨，白卡纸节省成本约80-85元/吨，在当前白卡纸5600元/吨的价格下，毛利率分别增加约1.5个百分点。

木浆在铜版纸成本中占比75%-80%，木浆价格下跌100元/吨，铜版纸节省成本约75-80元/吨，在铜版纸5800元/吨(扣除增值税)价格下，毛利率提高约 1.3个百分点。

在当前存货周期与固定资产周期的调整阶段，产品和成本都处于下降趋势，我们不能片面夸大浆价下跌的利好，应该从全球产业链的联动关系来考察国际纸浆下跌对国内纸业盈利的影响。

我们认为，中国纸业需求的收缩是导致纸价和浆价下跌、并造成全球纸业链失衡的主因。

最初，由于需求的收缩最先传导至纸厂，产品价格率先下降，然后纸厂开始限产导致对木浆和废纸等原材料需求下滑，进而迫使上游原料供应商降价。产品价格先于原料价格下跌，即使二者下跌幅度相同，纸厂毛利率也要下降。

在继续的调整中，产品和原料价格几乎达到同步下跌，但是生产过程中还是需要一定库存和生产时间，考虑到多数厂商都对存货采取先进先出法，原材料下降带来的成本下跌将相对产品销售价格下跌滞后一个生产周期，因此毛利率将进一步下降。

当调整接近结束时，下游纸产品库存最先消化完毕，厂商将获得有限议价能力，小幅提高产品价格。但是上游的原材料库存仍待消化，所以原料价格提价要落后于产品。因此毛利率将开始回升。

随着一轮调整的结束，多余库存消化完毕，产业链开始正常运转，上下游各环节市场参与者重新确立稳定的供求预期。但是由于需求的增长并未完全复苏，纸厂的产能利用率仍然较低，纸厂提价能力不足。而下游原料也存在剩余产能，因此原料价格也将保持较低水平。

此时，毛利率处于相对稳定的水平，但是由于行业产能利用率仍较低，毛利率将低于失衡之前供求紧张的高涨期。

回顾造纸业上市公司毛利率变化历史，08年中期的高点距历史最低水平有3个百分点的差距。当前纸品和纸浆都处于存货周期的调整阶段，我们预计毛利率最大跌幅可能要超过3个百分点。但是在存货周期调整结束后，毛利率将略有回升。

综合考量产品市场和原料市场的状况，我们认为国内造纸公司的盈利短期难于从浆价下跌中受益，纸品需求增速的下滑，导致行业景气度下降。产品价格受此影响跌幅明显，各产品自最高点已平均下跌了10%-15%。我们预计明年各产品均价相比今年将有5%-10%的下跌，导致公司销售收入下滑。

如我们前面所分析，木浆价格下跌滞后于产品价格，毛利率仍处于下降趋势。即使到新的平衡，受纸品产能利用率下滑影响09年毛利率仍将低于08年。

2009年我们重点跟踪的上市公司盈利将下滑，部分公司将下滑5%-20%之间不等。尤其是09年1-2季度，下降的幅度可能会超过这个幅度。